民生宏观 · 周君芝团队

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要点

7月11日，央行公布6月金融数据。6月社融余额同比9%，M1和M2同比分别为3.1%和11.3%。

金融数据正面和负面信号掺杂，不同维度数据看似充满矛盾。

M1、M2以及社融同比，本月表现均弱。

本月社融余额同比9%，较前值走低0.5个百分点。单月走低0.5个百分点，为2019年以来单月环比最大波动之一。

本月M1同比3.1%，为2022年以来单月最低（控制季节因素之后）。M1能够度量经济活跃度，本月M1指向当下经济活跃度似乎处于较低状态。

6月金融数据，总量表现可直观解读为偏弱。然而有意思的是，总量较低背后，却藏着一个历史同期最高的信贷投放。

6月人民币信贷净投放3.05万亿，较去年同期增长2400亿元。华东疫情退却之后，信贷快速投放配合经济重启，去年6月2.8万亿人民币信贷创下历史新高。在此基础上，今年6月表内信贷仍保持同比正增，信贷投放力度大超市场预期。

现在问题来了，我们应该如何解读这份金融数据，市场应该乐观，还是悲观？

偏弱的金融分项主因去年高基数，解读这些分项时我们大可不必悲观。

先来看降至历史偏低水平的M1同比。

今年春节过后，M1增速总体维持在5%附近波动，6月M1同比下降1.6个百分点，这的确是一个不小降幅。

但我们注意到，去年6月华东疫情退却，经济活跃度全面回升，当时M1增速快速攀升，从去年5月的4.6%快速抬升至5.8%。去年同期M1偏高，带来今年6月M1同比显著下降。控制基数效应之后，其实今年6月M1同比偏平稳。

再看同比负增超过1万亿的政府债券融资。

除去M1之外，本月还有一个金融分项，即政府债券，同比大幅下降。6月政府债券融资5388亿元，同比少增1.08万亿。

去年6月政府债券融资超过1.6万亿，超万亿的融资量绝非常态。去年为应对年初华东疫情，预算内财政支出尽力前倾，6月专项债发行将年内剩余额度几乎全部用完。事实上，往年6月政府债券融资一般围绕7000亿元上下波动，以此观察本月政府债券融资5388亿元，虽然节奏偏慢，但总体未偏离均值太多。可见今年6月政府债券融资显著负增，原因在于去年预算内财政节奏异动。

偏强的金融分项主因财政和银行信贷节奏扰动，我们对此也无需太过乐观。

本月居民和企业信贷都在超常放量。

先看居民信贷。

6月居民长贷和短贷均保持同比正增。市场困惑的是，6月居民信贷与地产高频销售数据存在明显分歧：6月地产销售同比转负，不应支持6月居民信贷同比为正。

我们认为，地产销售和居民信贷数据存在分歧，关键原因是银行习惯季末信贷冲量，故季末信贷审批且投放量高，季初反之。

一个例证，今年3月居民信贷超常扩量，4月居民信贷又急速转负，3-4月居民信贷同样与当期地产销售背离。

再看企业信贷。

我们曾经测算过，为维持全年基建增速（5.5%），下半年需要预算外融资工具放量，下半年企业中长贷放量也就完全在情理之中。6月企业信贷没有新故事，我们理解这只是下半年财政运行逻辑的一次预演。

多一点耐心拆解数据之后，我们不必悲观，也无需过度乐观。6月金融数据反馈的事实是，当前需求尚未反弹，经济也没有快速下滑，当前经济仍处磨底过程中。

风险提示

内需扩张政策不及预期；海外衰退超预期。

外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年7月12日发布的报告《该乐观还是悲观——2023年6月金融数据点评》